Switzerland

Wem Italien Geld schuldet und warum gewisse Investoren schlechter vor einem Zahlungsausfall geschützt sind als andere

Der Kampf gegen die Corona-Krise dürfte die Schulden Italiens auf über 2500 Milliarden Euro anwachsen lassen. Ein möglicher Ausfall würde die heimischen Banken und Versicherungen ins Verderben stürzen.

Die italienische Regierung lockert langsam die Einschränkungen. Dennoch dürfte Italiens Wirtschaft 2020 um fast einen Zehntel einbrechen und die Verschuldung auf 159% des Bruttoinlandproduktes steigen.

Die italienische Regierung lockert langsam die Einschränkungen. Dennoch dürfte Italiens Wirtschaft 2020 um fast einen Zehntel einbrechen und die Verschuldung auf 159% des Bruttoinlandproduktes steigen. 

Angelo Carconi / EPA

Italiens Schuldenberg war schon vor der Coronavirus-Krise bedrohlich hoch. Die finanziellen Hilfen lassen ihn nun weiter wachsen. Ende 2019, vor Ausbruch der Seuche in Europa, beliefen sich die Verpflichtungen Roms auf 2410 Mrd. €. Das war fast ein Viertel der öffentlichen Schulden in der Euro-Zone.

Zur Erinnerung: In der Krise ab 2010 stemmte sich die EU dagegen, dass Griechenland von seinem Schuldenberg erdrückt wird und zahlungsunfähig wird sowie den Euro aufgeben muss. Athens Schulden machten Ende Dezember 179% des Bruttoinlandproduktes (BIP) aus. Das ist der höchste Wert in der EU, vor Italien (135%). Doch die absoluten Zahlen zeigen: Eine Zahlungsunfähigkeit der drittgrössten Volkswirtschaft in Kontinentaleuropa ist ein ungleich grösseres Problem für Europa, als Griechenland es in der Euro-Krise war. Und es wird immer schlimmer.

Griechenlands Schulden verblassen neben denjenigen Italiens

Bruttoschulden der Regierung, in Mrd. €, 31. 12. 2019

050010001500200025008 Euro-LänderGriechenlandItalien

In ihrer Frühlingsprognose rechnet die EU-Kommission damit, dass Italiens Wirtschaftsleistung 2020 um fast einen Zehntel einbricht und die Verschuldung auf 159% des BIP steigt. Das wären rund 160 Mrd. € zusätzlicher Schulden. Die Rating-Agentur Fitch stufte jüngst die Kreditwürdigkeit des Landes auf «BBB–» herunter. Das ist einen Schritt vom Schrott-Status entfernt, ab dem gewisse institutionelle Anleger nicht mehr investieren dürfen. Es besteht das Risiko, dass Italien die Schulden nicht mehr tragen kann. Nur: Wer würde darunter leiden, wenn Rom nicht mehr zahlt?

Wem gehören die italienischen Schulden?

Die Verschuldung Italiens ist zunächst einmal ein italienisches Problem. Das zeigen die Zahlen der Zentralbank, der Banca d’Italia. Ende Januar hielten inländische Investoren rund zwei Drittel der Schulden in der Höhe von 2444 Mrd. €.

Viele Gläubiger befinden sich im Bel Paese

Schulden der öffentlichen Hand Italiens Ende Januar 2020, in Mrd. €

Italienische Finanzinstitute

05001000150020002500

Ein Schuldenschnitt träfe also zunächst einmal Italien, und zwar mit verheerenden Folgen. Denn bildlich gesprochen sind die wichtigsten Gläubiger im Bel Paese, die Banken und Versicherungen, eigentlich Bettler. Wenn sie ihre Forderungen abschreiben müssten, drohten sie selbst in arge Nöte zu kommen.

Banken schon so in Schwierigkeiten

Die italienischen Banken sind mit Abstand die wichtigsten Geldgeber ihres Staates. Per Ende Januar hatten sie 639 Mrd. € ausgeliehen. Davon entfallen 59% auf Staatsanleihen, der Rest sind Kredite. Die zwölf grössten, von der Europäischen Zentralbank (EZB) beaufsichtigten Banken Italiens hatten Ende 2019 italienische Staatsanleihen im Wert von 264 Mrd. €, aber nur 152 Mrd. € hartes Eigenkapital (CET1). Ein Schuldenschnitt von 60% würde es vernichten. Und als wäre das nicht genug, sassen diese Banken Ende Dezember auch noch immer auf notleidenden Krediten von 117 Mrd. €. Werden darauf Abschreiber nötig, schmilzt das für den Geschäftsgang erforderliche Eigenkapital. Die Branche kann sich einen Ausfall der Anleihen nicht leisten.

Die grössten Banken Italiens haben eine ungesunde Bilanz

Mrd. €, 31. 12. 2019

Hartes Eigenkapital (CET1)

Staatsanleihen des eigenen Landes

ItalienItal.DeutschlandDeutschl.0100200300400

Das Deutsche Institut für Wirtschaftsforschung (DIW) schrieb im April, dass auch zehn Jahre nach der Finanzkrise Banken und Staaten in Europa unvermindert voneinander abhängig seien. Wohl forderte der deutsche Finanzminister Olaf Scholz zuletzt im Dezember, dass Staatsanleihen in der Euro-Zone mit Eigenkapital zu hinterlegen seien. Doch das schmeckt Rom nicht. Die heimischen Banken müssten dafür viel Kapital aufnehmen. Laut dem DIW wären es basierend auf Zahlen von 2018 rund 9,6 Mrd. €.

Auch Versicherungen würden in die Knie gezwungen

Noch härter könnte es die Versicherungen treffen. Inländische «Finanzinstitutionen» – gemeint sind in erster Linie Versicherungen und Investmentfonds – besassen Ende Januar italienische Staatsanleihen für 458 Mrd. €. Aus Zahlen der europäischen Aufsichtsbehörde Eiopa geht hervor, dass ihr rapportierende italienische Versicherungen Ende September heimische Staatsanleihen für 349 Mrd. € besassen. Gleichzeitig hatten sie 112 Mrd. € Eigenkapital. Ein Schuldenschnitt bereits von einem Drittel würde es vernichten.

Die mit Abstand grösste italienische Assekuranz, Generali, hatte Ende des vergangenen Jahres 63 Mrd. € in italienische Staatsanleihen investiert und wies 30 Mrd. € Eigenkapital aus. Extrem ist die Situation bei der italienischen Post, deren Aktien mehrheitlich der Staat kontrolliert. Sie besass Ende Dezember italienische Staatsanleihen im Wert von 143 Mrd. €. Davon waren 105 Mrd. € in den Büchern der Lebensversicherungs-Tochter Poste Vita. Die gesamte Gruppe hatte aber gleichzeitig nur 9,7 Mrd. € Eigenkapital.

Ein Schuldenschnitt von nur 7% auf italienischen Staatsanleihen beseitigt alles Eigenkapital der italienischen Post-Gruppe

In Mrd. €

EigenkapitalItalienische Staatsanleihen050100150

Die starke Zuwendung der Branche zu heimischen Staatsanleihen hat auch damit zu tun, dass gewisse Produkte an die Erträge von Staatsanleihen gekoppelt sind. Entsprechend kaufen die Unternehmen sie zur Absicherung. Fällt der Staat als Schuldner nicht aus, ist das unproblematisch. Ein Schuldenschnitt hätte aber desaströse Folgen.

Auch die Zentralbank ist kaum ein gnädiger Schuldner

Die Banca d’Italia selbst hielt Ende Januar heimische Staatspapiere für 408 Mrd. €. Schätzungen von Analytikern der Bank Unicredit lassen vermuten, dass 85 Mrd. € davon das eigene Investitionsportfolio betreffen. Dazu kommen Titel, welche die Zentralbank im Rahmen der Anleihekäufe der EZB erworben hat. Der grösste Teil davon (geschätzt 320 Mrd. €) gehört zu dem vom deutschen Bundesverfassungsgericht jüngst angeprangerten Public Sector Purchase Programme (PSPP).

Diese Schuldscheine sind bei der Banca d’Italia, weil der Ausdruck «Die EZB kauft Anleihen» ungenau ist. Genaugenommen erwirbt die EZB seit 2010 jeweils zusammen mit den 19 nationalen Zentralbanken der Euro-Länder die Bonds. Die Gruppe heisst Euro-System und orientiert sich bei der Aufteilung der Käufe in der Regel am jeweiligen Anteil an der EZB. Das sind für Italien 17%. Dieser Schlüssel soll sicherstellen, dass die Liquidität allen gleichermassen zugutekommt. Jede Nationalbank kauft dabei grundsätzlich Staatsanleihen des eigenen Landes. Ende April hatte das Euro-System Wertpapiere für 2822 Mrd. € in den Büchern, davon einen Teil eben in denjenigen der Banca d’Italia. Im Rahmen des Pandemie-Programms PEPP kommen zudem laufend mehr Titel dazu.

Italiens Nationalbank hat im Clearingsystem der EZB viel angeschrieben

Target-2-Salden, März 2020, in Mrd. €

Deutschl.LuxemburgSpanienItalien935225–407–492

Das führt zu einem weiteren Problem, das der Ökonom Daniel Gros in einer Publikation der Brüsseler Denkfabrik Ceps Mitte 2019 darlegte. Zunächst einmal trägt die Banca d’Italia das Risiko eines Ausfalls der Anleihen selber. Gros vertritt die Meinung, dass die Zentralbank Italiens im Prinzip mit dem öffentlichen Haushalt zu konsolidieren ist. Entsprechend würden sich bei den Staatsanleihen Schulden des Haushalts und Vermögenswerte der Banca d’Italia aufheben. Doch dann kämen die entsprechenden Verbindlichkeiten der Banca d’Italia zu den italienischen Schulden hinzu. Diese aber sind hoch, auch weil die Zentralbank die Papiere vor allem über das Clearingsystem Target-2 der EZB in anderen Euro-Ländern erworben hat. Dabei liess sich die Banca d’Italia stark vereinfacht gesagt den Kaufbetrag bei der EZB anschreiben, anstatt ihn zu überweisen.

Target-2 sorgt seit einiger Zeit besonders unter Ökonomen in Deutschland für Gesprächsstoff. Das hat mit den Salden zu tun. Die Deutsche Bundesbank wies Ende März laut der EZB ein Target-2-Guthaben von 935 Mrd. € aus, während die Banca d’Italia einen Kredit von 492 Mrd. € hatte. Doch dieses Clearingsystem sieht grundsätzlich keinen Schuldenerlass vor.

In Europa ist insbesondere Frankreich im Risikobereich

Übrig bleiben innerhalb Italiens Investmentgesellschaften (grob geschätzt per Ende Januar: 100 Mrd. €) und die Haushalte (157 Mrd. €) sowie die ausländischen Investoren (782 Mrd. €). Ein Teil der Anleihebesitzer ausserhalb Italiens dürften jedoch luxemburgische Fonds sein, deren Endbegünstigte wiederum Italiener sind.

Die Euro-Zone hängt mit drin

Bruttoinlandprodukt (BIP), 31. 12. 2019, in Mrd. €, und italienische Staatsanleihen per Ende Januar 2020, in Mrd. € (Schätzung)

Wer die ausländischen Investoren genau sind, lässt sich nicht ganz einfach eruieren. Analytiker der Unicredit kamen im April 2019 anhand von Daten von 2018 zu folgender Aufschlüsselung. Demnach hielten ausländische Notenbanken und andere Banken je 19%, die EZB 8% und Versicherungen, Investmentgesellschaften und Haushalte 53%. Mit 78% befand sich die grosse Mehrheit der ausserhalb Italiens gehaltenen italienischen Schulden in der Euro-Zone. Das wären Ende Januar 610 Mrd. € gewesen, mehr als das BIP der kleinsten neun Volkswirtschaften der Euro-Zone zusammen. Nach Ländern aufgeschlüsselt waren 21% der Bonds in Frankreich sowie 14% in Deutschland und 14% in Luxemburg.

Schaut man sich die Situation etwas allgemeiner an, nämlich im Hinblick darauf, wie viel Geld ausländische Banken insgesamt an den Staat, Unternehmen und Haushalte in Italien ausgeliehen haben, fällt auf, dass Frankreich besonders exponiert ist. Französische Geldhäuser hatten laut Zahlen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) Ende 2019 Forderungen gegenüber italienischen Schuldnern von 286 Mrd. €. Alle von der BIZ erfassten ausländischen Banken weltweit haben Italien zusammen 707 Mrd. € geliehen. In der Euro-Zone folgen hinter Frankreich Spanien und Deutschland mit je 74 Mrd. €.

Ende Juni 2019 besass laut Angaben der Europäischen Bankenaufsicht etwa die französische Grossbank BNP Paribas italienische Staatsanleihen im Wert von 26 Mrd. € und hatte hartes Eigenkapital (CET1) für 80 Mrd. €. Das ist besser als bei den italienischen Banken. Aber eine Wertberichtigung wäre immer noch unangenehm.

Öffentlicher Investor löst private Gläubiger ab

Bei einem Schuldenschnitt seien die meisten ausländischen Investoren – neben den italienischen Haushalten und Investmentgesellschaften – im Vergleich mit den anderen Gläubigern weniger gut geschützt, folgert Ökonom Gros. Denn die heimischen Banken und Versicherungen möchte der italienische Staat vermutlich verschonen, beziehungsweise er würde – wie es auch in Griechenland geschah – andernfalls einfach zur Rettung der Banken gerufen. Die Schulden der Banca d’Italia bei der EZB wiederum lassen sich kaum anrühren, solange Italien den Euro behalten will.

Damit verbleiben in erster Linie ausländische Investoren und die italienischen Haushalte. Ihre Forderungen sind bei einem Schuldenschnitt besonders gefährdet. Es überrascht deshalb wenig, dass diese Gläubigergruppen seit 2009 ihren Anteil an den italienischen Staatsschulden deutlich verringert haben. An deren Stelle tritt zunehmend die Banca d’Italia und damit das Euro-System der EZB.

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