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Ist die Fondswelt von hyperkompetenten Übermenschen bevölkert?

Nicht wenige Ökonomen nutzen Modelle, denen perfekter Wettbewerb, perfekte Märkte oder perfekte Akteure zugrunde liegen. Für sie dürfte der Schluss dieses Artikels ein Schock sein.

Die Fähigkeiten von Superman sind überirdisch. Die Fähigkeiten von Fondsinvestoren auch, zumindest nach den Modellen einiger Ökonomen.

Die Fähigkeiten von Superman sind überirdisch. Die Fähigkeiten von Fondsinvestoren auch, zumindest nach den Modellen einiger Ökonomen.

pd

Erklärungen der Mainstream-Ökonomik sind manchmal überaus realitätsfern. Nicht wenige Modelle der Wirtschaftswissenschafter erfordern Marktakteure, die instantan die Resultate hochkomplexer Abwägungen und Berechnungen zur Verfügung haben oder unbeeinflusst von Machtstrukturen oder eigenen Gefühlsregungen hyperrational ihre Entscheidungen treffen.

Eines dieser Modelle hat es in der Finanzmarktforschung zu einiger Berühmtheit gebracht. In ihrem Research-Paper «Mutual Fund Flows and Performance in Rational Markets» von 2004 zeigten Jonathan Berk und Richard Green, dass die Fondswelt von hyperkompetenten und hyperrationalen Übermenschen bevölkert sein könnte.

Zeichen der Inkompetenz

Es ist (und war auch schon 2004) eine wohlbekannte Tatsache, dass aktive Fondsmanager ihre Vergleichsindizes nicht schlagen. Ausserdem gehören Fondsmanager, welche ein aussergewöhnlich gutes Jahresergebnis erzielt haben, im Folgejahr selten erneut zur Spitzengruppe. Diese beiden Tatsachen deuten darauf hin, dass die Fondsmanager kaum über echte Kompetenzen verfügen und ihre Ergebnisse vom Zufall bestimmt werden.

Eine andere bekannte Tatsache betrifft die Kundenseite. Wenn es um die Fondsauswahl geht, setzen viele Investoren konsequent auf die vergangene Performance als Entscheidungskriterium. Aber Fonds mit einer guten vergangenen Performance gehören anschliessend selten zu den Gewinnern. Das Verhalten der Investoren deutet deshalb darauf hin, dass sie nur eingeschränkt rational sind und ihre Investments nicht sehr kompetent auswählen.

Eine verborgene Realität hinter dem Anschein

Jonathan Berk und Richard Green ziehen jedoch ganz andere Schlüsse. Dass Investoren die vergangene Performance eines Fonds als Investmentkriterium wählen, sei rational, weil sie daraus tatsächlich die Kompetenz eines Fondsmanagers ableiten könnten. Und dass kaum ein Fondsmanager zwei gute Jahre hintereinander hat, könnte an hohen Neugeldzuflüssen nach einem Jahr mit Überrenditen liegen.

Konkret sagen Berk und Green, dass der Fondsmarkt perfekt funktioniere. In ihrem Modell kämpfen die Fondsmanager mit abnehmenden Grenzerträgen, das heisst, die von ihnen erzielte Rendite nimmt ab, je mehr Kundengelder sie investieren müssen. Die Kunden ihrerseits schätzen die zu erwartenden Renditen der verschiedenen Fonds rational ein. Das Angebot an Kundengeldern ist perfekt elastisch, und guten Fondsmanagern fliessen so viele Neugelder zu, dass sie keine Überrenditen mehr erzielen. Insgesamt ist die Grenzrendite des zuletzt investierten Dollars wie immer in perfekten Märkten null. Die zu erwartende Überrendite ist deshalb für alle Fondsanleger ebenfalls null, aber die hyperrationalen Investoren wissen das und erwarten nichts anderes.

Das alles klingt nicht besonders realitätsnah, aber manche Autoren gehen sogar noch weiter und behaupten, dass Anleger eine perfekte Beherrschung des Capital Asset Pricing Model (CAPM) zeigten; angeblich nutzten sie das CAPM, um die Leistung von Fondsmanagern einzuschätzen. Weil Berk-Green-Modelle ein Gleichgewichtsergebnis beschreiben, sind sie nur schwer empirisch zu testen und somit zu widerlegen.

Fonds-Ratings spielen wichtige Rolle

Vertreter aktiver Investmentansätze konnten lange Zeit auf das Paper von Berk und Green verweisen, auch wenn Plausibilitätsüberlegungen dieses Modell schon immer als Märchen zurückwiesen. Aber es gibt auch evidenzbasierte Gegenargumente. Denn eine wichtige Annahme im Modell von Berk und Green ist, dass Anleger die Kompetenz eines Fondsmanagers rational einschätzen und ihr Kapital dann entsprechend verteilen. Dafür müssen sie in der Lage sein, zu unterscheiden zwischen der Rendite, die sich aus den Investmentfähigkeiten des Managers ergibt, und der Rendite, die sich aus dem Exposure gegenüber systematischen Risikofaktoren ergibt. Aber das können sie nicht. Das zeigt die letztjährige Studie «What Do Mutual Fund Investors Really Care About?».

Itzhak Ben-David und seine Kollegen finden keine Anhaltspunkte dafür, dass Anleger das Exposure gegenüber Risikofaktoren bei der Fondsauswahl berücksichtigen. Die Forscher kommen zu dem Schluss, dass Fonds-Ratings das wichtigste Kriterium dafür sind, welche Fonds US-Investoren kaufen. Offenbar ziehen die Anleger einfach die Ratings von Morningstar zu Rate, wobei sie jedoch die Rating-Methodik des Finanzanalyse-Unternehmens nicht verstehen. Nur geringfügig weniger wichtig als Auswahlkriterium ist die Fonds-Performance der jüngsten Vergangenheit. 

Anleger können Renditen nicht entschlüsseln

Anleger investieren also in der realen Welt nach einfachen, naiven Regeln. Sie können nicht unterscheiden, ob ein Fondsmanager gute Renditen generiert, weil er überlegene Fähigkeiten hat oder weil er ein höheres Risiko in Kauf nimmt, etwa indem er auf illiquide Werte setzt. Damit fällt jedoch das Modell von Berk und Green in sich zusammen.

Es sieht also ganz so aus, als werde die Fondswelt nicht von hyperkompetenten Fondsmanagern und hyperrationalen Investoren bevölkert. Im Gegenteil, es scheint eine Menge Inkompetenz an den Fondsmärkten vorhanden zu sein. Wer von diesem Umstand überrascht ist, sollte eventuell weniger Zeit mit dem Studium ökonomischer Rational-Choice-Ansätze verbringen. Und ganz sicher sollte er sich bei seinen Investments von jemandem beraten lassen, der ein besseres Gespür für die Realität hat.

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