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Hat das Coronavirus die Value-Strategie völlig aufs Abstellgleis verfrachtet?

Seit Jahren schauen Value-Investoren mehrheitlich in die Röhre. An Argumenten, dass sich das wieder ändern wird, fehlt es aber nicht.

Aus 50 Rappen wurden in den vergangenen Jahren eher 40 Rappen statt ein Franken.

Aus 50 Rappen wurden in den vergangenen Jahren eher 40 Rappen statt ein Franken.

Illustration: Aurel Märki

Kaum eine Anlagestrategie ist so bekannt und von so zahlreichen Studien belegt wie die Value-Strategie. Das Problem: Der von vielen Fondsmanagern und Anlagestrategen angewandte Ansatz liefert seit etlichen Jahren enttäuschende Ergebnisse. Durch die Coronavirus-Krise hat sich diese Problematik nochmals verschärft. Immer mehr Investoren wenden sich von der einst gefeierten Strategie ab, und immer öfter wird die Frage aufgeworfen, ob sie jemals wieder an ihre einstigen Erfolge wird anknüpfen können oder ob es nicht besser wäre, sie zu beerdigen.

Häufig verbergen sich hinter günstigen Aktien Firmen, die sich in Schwierigkeiten befinden

Im Kern geht es beim Value-Ansatz darum, Aktien von Unternehmen zu erwerben, die gemessen an gewissen Kennzahlen sehr günstig zu haben sind. Zu diesen Indikatoren zählen etwa der Buchwert eines Unternehmens, die Umsätze oder die Gewinne. Mit günstig ist dann beispielsweise gemeint, dass der Aktienkurs 40 oder 50% unter dem Buchwert des Unternehmens liegt. Plakativ wird die Strategie deshalb mit «den Dollar zu 50 Cent kaufen» umschrieben.

Manche Aktien in dieser Kategorie erscheinen jedoch nur auf den ersten Blick billig. In Tat und Wahrheit ist die Bewertung in solchen Fällen wegen einer schwierigen Lage des Unternehmens und düsterer Aussichten gerechtfertigt. Value-Investoren gehen aber davon aus, dass die Titel von etlichen Firmen zu Unrecht an der Börse unter Wert zu haben sind und dass dieser Irrtum vorübergehender Natur ist.

Nur auf eine sehr lange Sicht hat sich der Value-Ansatz ausgezahlt

Zwar müssen Anleger wie bei jeder anderen systematischen Anlagestrategie immer wieder mit Durststrecken rechnen. Im Fall der Value-Strategie dauert diese nun aber schon seit der Finanzkrise an. Bis 2014 hielt sich die Underperformance der Substanzwerte gegenüber dem breiten Markt zwar noch in Grenzen, danach öffnete sich die Schere aber immer weiter. Noch eklatanter ist die Differenz gegenüber Titeln, deren Umsätze und Gewinne überdurchschnittlich schnell zulegen, den Wachstumsaktien.

Substanzwerte enttäuschen seit der Finanzkrise von 2008

Indexiert, 13. 03. 2009 = 100

201020200100200300400500

Verfechter der Value-Strategie wie Georg von Wyss von BWM Value Investing weisen gern drauf hin, dass die Value-Strategie über einen langfristigen Horizont von siebzig oder mehr Jahren immer noch sehr gut abschneidet, trotz der verlorenen Dekade. Das nützt aber überspitzt gesagt erst einmal nur jenen Investoren, die von ihren Grosseltern ein Value-Portfolio geerbt haben, das die goldenen Zeiten der Strategie mitgemacht hat.

Wachstumsaktien haben Substanztitel um Längen geschlagen

Wer dagegen in den vergangenen dreizehn Jahren einen Value-Ansatz verfolgt hat, blickt gemessen am entsprechenden Subindex von MSCI noch immer auf Verluste von knapp 18%. Der breite Weltindex hat in der gleichen Periode um 28% zugelegt, der Growth-Subindex aber sogar um stolze 92%. Ist nun der Zeitpunkt gekommen, die Value-Idee für immer aufzugeben?

Gegenüber 2007 weisen Value-Aktien immer noch Verluste auf

Indexiert, 22. 05. 2000 = 100

20012020050100150200250

Intensiv mit dieser Frage befasst haben sich jüngst die Experten des Vermögensverwalters AQR. Sie nahmen fünf Argumente unter die Lupe, die das schwache Abschneiden der Value-Strategie erklären könnten. Erstens habe sie bei Aktien von grossen Konzernen nie so gut funktioniert wie bei jenen von kleinen Unternehmen.

Aktienrückkäufe und Notenbanken verzerren die Ausgangslage

Eine Erklärung könnte zweitens in der starken Zunahme von Aktienrückkäufen in den vergangenen Jahren liegen. Dadurch habe sich die Struktur der Unternehmensbilanzen verändert, und Kennzahlen wie der Buchwert seien weniger nützlich als früher. Drittens hätten durch die zunehmende Bedeutung von immateriellen Gütern Value-Indikatoren, die auf Jahresabschlüssen fussten, an Aussagekraft eingebüsst.

Viertens seien durch die massiven Eingriffe der Notenbanken seit der Finanzkrise und die künstlich tiefen Zinsen die Vermögenspreise verzerrt, was die Wirksamkeit des Value-Ansatzes schmälere. Und fünftens sei die Value-Strategie unter Anlegern inzwischen viel zu bekannt, als dass sie noch funktionieren könnte.

Fundamentaldaten aus dem Jahresabschluss werden derzeit wenig beachtet 

Um es kurz zu machen: Die Experten von AQR entkräften einen Erklärungsversuch nach dem anderen. Sie kommen zum Schluss, dass Fundamentaldaten, die sich aus den Jahresabschlüssen herauslesen lassen, zwar für die Aktienpreise relevant sind. Allerdings variiere der Grad, in dem solche Informationen von den Marktteilnehmern beachtet würden. In den vergangenen Jahren sei dieser Grad niedrig gewesen, was den Value-Aktien geschadet habe.

In einer anderen Untersuchung zeigt Cliff Asness von AQR, dass sowohl die historisch eher höhere Profitabilität als auch die eher niedrigere Verschuldung der am tiefsten bewerteten Firmen den gegenwärtigen Kursabschlag nicht rechtfertigten. Investoren zahlten einfach deutlich mehr als sonst für Aktien, die sie liebten (dem einen oder anderen mag hier Tesla in den Sinn kommen), als für solche, die sie hassten. Im AQR-Fazit sind Substanzwerte heute so günstig wie nie zuvor.

Mit qualitativ guten Firmen zu einem fairen Preis fuhr man lange gut

Aus Sicht von Peter Frech vom Vermögensverwalter Quantex gibt es gleich mehrere Dinge zu relativieren. Das schlechte Abschneiden der Value-Titel müsse im Zusammenhang mit ihrem guten Abschneiden vor der Finanzkrise gesehen werden. Damals seien sie recht teuer gewesen. Zudem gebe es mehrere Ausprägungen des Value-Stils. Wer wie Warren Buffett darunter verstehe, qualitativ gute Unternehmen zu einem fairen Preis zu kaufen, sei damit in den vergangenen Jahren nicht schlecht gefahren.

Bereits vor der Coronavirus-Krise habe sich der Konjunkturzyklus dem Ende zugeneigt. In einer solchen Phase gebe es per se nicht mehr viele günstige Unternehmen. Jene, die dann noch in diese Kategorie fielen, seien oft hoch verschuldet oder mit strukturellen Schwierigkeiten konfrontiert. Frech denkt dabei an manche Bank oder die Betreiber von Shoppingcentern. Wenn dann noch die Konjunktur einbreche wie in den vergangenen Monaten, werde es für solche Unternehmen eng.

Ein Konjunkturaufschwung wäre ideal für Value-Aktien

Am interessantesten sei der klassische Value-Ansatz am Ende einer Krise. Wenn dann die Wirtschaft Fahrt aufnimmt, profitieren laut Frech zyklische Unternehmen, die meist hinter billigen Aktien stecken, überproportional. Ob das im nächsten Aufschwung wieder und wann das der Fall sein wird, weiss naturgemäss niemand. Es wäre aber nicht das erste Mal, dass Value-Anleger genau dann kapitulierten, wenn diese Strategie vor ihrem nächsten Frühling stehe, schreibt Wyss in seinem Blog. Oder wie Cliff Asness es formuliert: «Wenn Value-Investing wie eine lange Autofahrt mit meinen vier Kindern wäre, dann wären wir schon sehr weit in der ‹Sind wir schon da?›-Phase der Fahrt.»

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