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Finanzprofessor Chesney: «Es gibt eine Inflation der Aktienpreise. Irgendwann wird dieses Gebilde zusammenbrechen»

Marc Chesney ist Direktor des Instituts für Banking und Finance an der Universität Zürich, mit dem Finanzplatz ist er jedoch selten einer Meinung. Im Interview äussert er sich besorgt über die Geldpolitik der Zentralbanken und kritisiert den aus seiner Sicht bestehenden Mangel an Bereitschaft seiner Fachkollegen, Paradigmen zu hinterfragen.

Das Gebäude der amerikanischen Zentralbank Fed in Washington an einem Herbsttag im November 2018.

Das Gebäude der amerikanischen Zentralbank Fed in Washington an einem Herbsttag im November 2018.

Ron Sachs / Imago

Herr Chesney, Sie gelten als scharfer Kritiker des Finanzplatzes, sind aber gleichzeitig Professor für quantitative Finanzwissenschaft und leiten das Institut für Banking und Finance der Universität Zürich, am Standort eines der wichtigsten Finanzplätze der Welt. Wie bringen Sie diese Rollen unter einen Hut?

Das sollte kein Widerspruch sein. An der Universität Zürich herrscht akademische Freiheit. Erwartet man von einem Physikprofessor, dass er zwingend Atomenergie befürwortet? Ich bin vom Steuerzahler dafür bezahlt, unabhängig zu bleiben, Probleme des Finanzwesens zu verstehen, Lösungen zu suchen und zu kommunizieren. Ich spreche regelmässig mit Mitarbeiterinnen und Mitarbeitern von Banken. Dass es verschiedene Meinungen gibt, gehört dazu und ist sogar notwendig. Finanzprofessoren haben die Verantwortung, Paradigmen zu hinterfragen. Das geschieht leider viel zu wenig.

Können Sie das belegen?

Im Finanzwesen hört man oft, die Finanzmärkte seien im Prinzip effizient, also dass die Kurse von Wertpapieren jederzeit die neuesten verfügbaren Informationen widerspiegeln und langfristig nicht manipulierbar sind. Oder dass Spekulation immer positiv sei. Beides ist in meinen Augen so nicht zutreffend. Wie eine Wette kann auch Spekulation an den Finanzmärkten positiv oder negativ sein. Ein Beispiel: Wenn ich auf schlechtes Wetter wette, hat das keinen Einfluss auf die Anzahl Sonnen- oder Regenstunden am nächsten Tag. Als aber Marktteilnehmer in der Finanzkrise 2008 mit Credit-Default-Swaps oder Leerverkäufen auf den Kollaps von Lehman Brothers spekulierten, beschleunigten sie den Niedergang der Bank. Die sozialen und wirtschaftlichen Auswirkungen dieser Krise waren enorm. 30 Mio. Menschen weltweit verloren damals ihren Arbeitsplatz.

Im Fall des deutschen Zahlungsanbieters Wirecard spielten Leerverkäufer aber eine wichtige Rolle, indem sie schon früh auf mögliche Bilanzfälschungen hinwiesen.

Tatsache ist: Wenn zu viele Derivate im Umlauf sind, führt das zu Systemrisiken, die nicht mehr zu kontrollieren sind. Das stellte auch die offizielle Untersuchungskommission der US-Regierung nach der Finanzkrise fest. Heute ist das Volumen sehr wahrscheinlich massiv höher. Leider werden immer noch Standardlehrbücher über Derivate veröffentlicht, welche die Rolle dieser Produkte in der damaligen Krise weitgehend ignorieren. Zu viele Universitäten bilden immer noch zukünftige Fachspezialisten für Derivate aus, ohne die damaligen Vorgänge systematisch zu analysieren. Diese Ausbildungslücke wird nicht ohne Folgen bleiben, wenn die Studierenden von heute morgen in einer Grossbank arbeiten. Es gibt weitere solche Beispiele.

Konkret?

Ich halte auch das Finanzparadigma für problematisch, wonach es keine Arbitragemöglichkeit gibt – also beispielsweise keine Möglichkeit, Kurs- oder Zinsunterschiede risikolos und systematisch auszunutzen. Im Hochfrequenzhandel ist es aber möglich, ohne Risiko unmittelbar Gewinne zu erzielen, indem man Kaufaufträge auslöst, nach kurzer Zeit wieder storniert und so den Kurs in die Höhe treibt, um davon zu profitieren.

Dann fragt man sich aber, warum das nicht im grösseren Stil betrieben wird.

Das wird es. Bis zu 50% der Aktientransaktionen in den USA stammen aus dem Hochfrequenzhandel. Auch die oftmals angenommene Existenz eines risikolosen Vermögenswerts – in der Regel Staatsanleihen – sollte hinterfragt werden. Bis vor ein paar Jahren verstand man unter einer risikolosen Investition, dass sie eine gewisse Rendite sichert und Verluste praktisch ausschliesst. Aber was ist heute schon eine risikolose Investition? Amerikanische Staatsanleihen haben zwar eine positive Rendite, beinhalten aber erhebliche Währungsschwankungsrisiken. Schweizer Bundesanleihen wiederum werden negativ verzinst. Wer in sie investiert und bis zum Ende der Laufzeit hält, hat mit seiner Investition mit 100%iger Wahrscheinlichkeit einen Verlust gemacht.

Dafür habe ich die Sicherheit, dass die Eidgenossenschaft ihrer Verpflichtung am Ende der Laufzeit nachkommt und zurückzahlt.

Ja, es ist, als würde man sein Geld gegen eine Miete bei der Bank im Tresor lagern. Das ist eher parkiertes Geld als eine Investition.

Wo sehen Sie die Gründe für den von Ihnen kritisierten fehlenden Fortschritt in der Finanzwissenschaft?

Ich denke, dass es bequemer ist, auch heute nur leicht aktualisierte Bücher wie vor der Krise zu benutzen. Wissenschafter, die Paradigmen hinterfragen, stossen bei akademischen Publikationen leider immer noch auf Widerstände. Dabei gehören Ökonomie und Finanzen zu den Sozialwissenschaften, die sich der gesellschaftlichen Entwicklung immer wieder anpassen sollten. Die Fachdisziplinen sollten stärker zusammenarbeiten. In der Umweltökonomie gibt es beispielsweise einen sogenannten Diskontierungssatz, um den in der Zukunft entstehenden Schaden durch den Klimawandel aus heutiger Sicht zu bewerten. Je höher dieser Satz liegt, desto geringer wird der in 50 Jahren entstehende Schaden aus heutiger Sicht beurteilt. Ob es also 0% oder 3% sind, hat einen enormen Einfluss darauf, wie viel Gewicht wir den Interessen der kommenden Generationen geben. Das ist nicht nur eine ökonomische, sondern auch eine ethische und eine soziologische Frage.

Grosse Finanzinstitutionen fokussieren ihre Angebote immer stärker auf Nachhaltigkeit. Die UBS beispielsweise hat seit dem 1. September ihre Vorsorgefonds nach sogenannten ESG-Kriterien (Environment, Social, Governance) ausgerichtet. Das müsste Sie positiv stimmen.

Im Prinzip finde ich diese weltweite Dynamik gut. Gleichzeitig gibt es jedoch auch viel Greenwashing. Plötzlich ist auf den Websites von vielen Finanzinstitutionen alles grün. Bei vielen dieser Produkte bleibt bei genauem Hinsehen nicht genug nachhaltige Substanz. Wenn einzelne der grössten Finanzinstitutionen dagegen den Entscheid träfen, komplett auf Investitionen in fossile Energien zu verzichten, würde das viel dazu beitragen, dass die Ziele des Pariser Abkommens erreicht würden. Auch die Schweizerische Nationalbank (SNB) würde nicht mehr in Erdöl- und Fracking-Unternehmen investieren, wenn sie das Konzept der «Stranded Assets» (gestrandete Vermögensanlagen) integriert hätte.

Als Mathematiker wissen Sie aber, dass die Nationalbank ihre Anlagen diversifiziert investieren muss. Diversifikation funktioniert nicht, wenn Investitionen in ganze Branchen verboten werden.

Wie will man eine optimale Diversifikation erreichen, wenn man ein Hauptrisiko wie die globale Erderwärmung ignoriert? Um ihr Portfolio stärker zu diversifizieren, müsste die SNB diese Tatsache anerkennen. Der Klimawandel bringt neben physischen Risiken wie Schäden durch Überschwemmungen und Waldbrände auch Übergangsrisiken mit sich, die in der Tendenz zunehmen, je länger man wartet.

Es tut sich doch einiges. In den Vereinigten Staaten will der demokratische Präsidentschaftskandidat Joe Biden bis 2035 die gesamte amerikanische Elektrizitätsproduktion von CO2-Emissionen befreien.

Die Pläne sind ein Schritt in die richtige Richtung und zeigen einen Unterschied zur Politik von Donald Trump auf. Aber auch Biden will Fracking als Fördermethode nicht verbieten. Was wir brauchen, sind mutige Politikerinnen und Politiker, die die Interessen der heutigen und der zukünftigen Generationen im Fokus haben und die verstehen, dass die zunehmende Überschuldung nicht nachhaltig ist. Sich in der Hoffnung zu verschulden, das Wachstum zu fördern und damit einen Teil der Schulden wiederum zu begleichen, funktioniert einfach nicht. Das ist keine Ideologie, das ist Tatsache. Die weltweiten Schulden wachsen immer schneller. Im ersten Quartal 2020 entsprachen sie zirka drei Mal der jährlichen weltweiten Wirtschaftsleistung. Mit der Covid-19-Krise wird sich die Lage verschärfen. Es ist unmöglich, all diese Schulden zurückzuzahlen. Irgendwann müssen wir einen Teil davon abschreiben.

Die Banken sind im Gegensatz zur Finanzkrise 2008 gut kapitalisiert. Regierungen und Notenbanken haben seit dem Ausbruch der Corona-Krise erfolgreich dafür gesorgt, dass es zu keiner Kreditklemme kommt.

Erlauben Sie mir, Ihnen zu widersprechen. Die Grossbanken sind besser kapitalisiert als 2008, aber immer noch nicht genügend. Die gegenwärtigen ungewichteten Kapitalquoten von unter 6% reichen nicht aus. Gleichzeitig halten die Zentralbanken die Finanzkrise künstlich unter dem Deckel. Die Leitzinsen sind in vielen Ländern negativ. Die Zinsen sind der Preis des Geldes: Wenn diese Preise so lange negativ sind wie jetzt, deutet dies auf eine Dysfunktionalität der Wirtschaft hin. Die Zentralbanken investieren zwar riesige Mengen Geld in den Finanzsektor, doch das Geld wird nicht im gewünschten Ausmass an die Realwirtschaft weitergegeben. Dafür gibt es eine Inflation der Aktienpreise. Irgendwann wird dieses Gebilde zusammenbrechen.

Ein düsteres Szenario. Was wäre dann aus Ihrer Sicht der Auslöser?

Ein einzelnes Ereignis, zum Beispiel der Konkurs einer internationalen Grossbank, könnte wieder eine Kettenreaktion auslösen. Aus historischer Sicht ist es entscheidend, dass bald mutige Politikerinnen und Politiker das Schuldenproblem angehen. Sonst könnte es früher oder später auch zu einer Gefahr für die Demokratie werden.

Finanzprofessor und Bankenkritiker

Marc Chesney, Finanzprofessor

Marc Chesney, Finanzprofessor

Marc Chesney (Jahrgang 1959) ist seit 2003 Professor für Quantitative Finance an der Universität Zürich (UZH). Seit 2015 ist er Direktor des Institutes für Banking und Finance. Seit diesem Jahr leitet er ausserdem das neu gegründete Center of Competence for Sustainable Finance der UZH. Chesney habilitierte 1994 an der Panthéon-Sorbonne Universität in Paris. Er vertritt laut eigenen Angaben einen «kritischen Standpunkt gegenüber den Finanzmärkten und den Grossbanken». Zu seinen Forschungsinteressen zählen Finanzkrisen, systemische Risiken aufgrund von Finanzinnovation und globaler Verschuldung, Finanzmarktmanipulation, Insiderhandel, die Globalisierung und Finanzialisierung der Wirtschaft sowie die Rolle des Finanzsektors im Kontext des Klimawandels. Er ist Autor des Buches «Die permanente Krise», Versus Verlag, Zürich, 2019.

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