Switzerland

Die Zinskurve als Rezessionsindikator – Das sollten Investoren darüber wissen

Die Zinskurve, einer der zuverlässigsten Frühindikatoren für eine US-Rezession, hat sich erneut invertiert. Ein Faktor verhindert jedoch, dass die Börsen kräftig reagieren.

Auch schon 2008 wollte man nicht glauben, dass die Zinskurve eine Rezession voraussagte: die New Yorker Börse am 7. November 2008.

Auch schon 2008 wollte man nicht glauben, dass die Zinskurve eine Rezession voraussagte: die New Yorker Börse am 7. November 2008.

Richard Drew / AP

Im noch jungen Börsenjahr hat sich Seltsames abgespielt. Ein im Moment offenbar unzerstörbarer Optimismus lässt die Aktienmärkte steigen und steigen. An den Anleihemärkten zeigt sich dagegen eine Entwicklung, die eine pessimistische Sichtweise offenbart. Denn die mittel- und langfristigen Zinsen sind so stark gesunken, dass sich die Zinskurve invertiert hat. Das bedeutet, dass für kurze Laufzeiten von US-Staatsanleihen mehr Zins anfällt als für längere Laufzeiten. Während die US-Aktienmärkte beispielsweise am 10. Februar neue Rekorde verzeichneten, rentierten gleichzeitig 3-monatige Treasury-Bills mit 1,58%, wohingegen 10-jährige US-Staatsanleihen nur 1,56% brachten.

Nun scheint ein Unterschied von einigen Basispunkten nicht besonders bedeutsam. Warum also sollte es europäische Privatinvestoren kümmern, wenn kurzfristige US-Staatsanleihen geringfügig höhere Zinsen bringen als langfristige? Die Antwort: Die Zinskurve ist einer der besten und einfachsten Indikatoren für eine Rezession. Und gerät die US-Wirtschaft in einen Abschwung, tangiert das auch europäische Anleger. Deswegen im Folgenden ein kurzer Überblick, was Investoren über die Zinskurve als Frühindikator für eine Rezession wissen sollten.

Wie gut funktionierte der Indikator in der Vergangenheit?

In den letzten Jahrzehnten funktionierte die Zinskurve als Indikator ausserordentlich gut. Vor jeder der letzten neun US-Rezessionen hat sich die Zinskurve invertiert, wobei diese Invertierung 12 bis 24 Monate vor dem Eintreten der Rezession auftrat. Allerdings hat sich die Zinskurve in den letzten 60 Jahren auch zweimal invertiert, ohne dass es in den USA zu einer Rezession gekommen ist. Der Indikator ist also nicht unfehlbar.

Wie stark ist die Aussagekraft einer inversen Kurve?

1M2M3M6M1J2J3J5J7J10J30J1,21,41,61,82,0

Dabei ist der prognostische Zusammenhang der Zinskurve mit Rezessionen nicht etwa auf die USA beschränkt. Auch auf anderen Märkten, etwa der Euro-Zone, zeigt sich, dass die Zinskurve ein zuverlässiger Rezessionsindikator ist. Insbesondere die Tatsache, dass die Zinskurve Rezessionen auf unterschiedlichen Märkten und nicht nur in den USA gut prognostiziert, verleiht diesem Indikator enormes Gewicht. Allerdings konzentrieren sich die meisten Börsianer wegen der Wichtigkeit des Marktes und der leichten Verfügbarkeit der Daten auf die US-Zinskurve.

Die Zinskurve mit der besten Prognosekraft

Es gibt verschiedene Varianten der Zinskurve als Rezessionsindikator. Häufig vergleichen Investoren die Zinsen von 10-jährigen und 2-jährigen US-Staatsanleihen. Eine Untersuchung der Federal Reserve Bank of San Francisco kommt jedoch zu dem Schluss, dass der Indikator am zuverlässigsten funktioniert, wenn man auf die Zinsen von 10-jährigen US-Staatsanleihen und auf jene von 3-monatigen US-Staatsanleihen abstellt. Wenn letztere höher sind als erstere oder wenn die beiden Zinssätze ungefähr gleich sind, deutet das auf eine bevorstehende Rezession hin.

Warum funktioniert die Zinskurve als Rezessionsindikator?

Obwohl die Zinskurve als Indikator gut funktioniert, weiss niemand genau, warum das so ist. Es handle sich um «eine Tatsache auf der Suche nach einer Theorie», heisst es in einem Forschungspapier. Die meisten Erklärungen beruhen auf der Annahme, dass die Zinskurve Änderungen der Geldpolitik widerspiegelt oder die Ansichten des Marktes über die künftigen wirtschaftlichen Bedingungen erfasst. Dies würde bedeuten, dass die Zinskurve lediglich die Bedingungen für eine Rezession abbildet, aber nicht deren Ursache ist. Andere Erklärungen weisen jedoch auf eine aktivere Rolle einer flachen oder invertierten Zinskurve hin, entweder durch negative Auswirkungen auf die Rentabilität der Banken oder durch eine sich selbst erfüllende Prophezeiung.

Experten relativieren die Gefahr einer Rezession

Weil keine Erklärung ganz zu überzeugen vermag und eine echte theoretische Fundierung der Zinskurve als Rezessionsindikator bisher nicht gelungen ist, bleibt viel Raum für Zweifel. Das konnte man im letzten Sommer beispielhaft beobachten. Ende Mai 2019 invertierte sich die Zinskurve, wobei die Invertierung bis im Oktober anhielt. Gewichtige Stimmen relativierten dieses Warnsignal jedoch. So beruhigte etwa die ehemalige Vorsitzende der US-Notenbank Janet Yellen, die Zinskurve habe weniger Prognosekraft als früher. Genau dasselbe sagten allerdings auch ihre Kollegen Alan Greenspan und Ben Bernanke, kurz bevor im Jahr 2008 die amerikanische Wirtschaft mit Hunderten Milliarden Dollar gestützt werden musste.

Der Kassandra-Effekt

Wenn die Zinskurve sich invertiert, deutet das auf eine baldige Rezession hin. Die Zinskurve leidet jedoch unter einem ausgesprochenen Kassandra-Effekt. Das ist auch heute wieder der Fall, sonst wären die Börsen weniger gelassen. Es ist ein wiederkehrendes Muster, dass angesehene Experten die Zuverlässigkeit der Zinskurve für die Prognose von Rezessionen anerkennen, aber argumentieren, dass die Vergangenheit in der gerade aktuellen Situation kein guter Massstab sei. Die heutigen Verhältnisse seien zu anders. Das war insbesondere in den Jahren 2007/2008 und im Jahr 2000 so. 

Mit anderen Worten: In den letzten Jahrzehnten gab es bei jeder Invertierung der Zinskurve gewichtige Stimmen, die eine Variante des «This time is different»-Arguments anführten. Und anschliessend nicht besonders gut aussahen. Mal war der Grund für die angeblich verminderte Prognosekraft der Zinskurve, dass vor allem ausländische Zentralbanken, nicht US-Investoren, stark am Markt aktiv waren, mal war der Grund, dass besonders viele Ersparnisse auf der Jagd nach Renditen seien, heute sind es die tiefen Zinsen. Schwierig ist eine Einschätzung für Investoren, weil immer eine gewisse Wahrscheinlichkeit besteht, dass die Verhältnisse heute tatsächlich andere sind und die Zinskurve deshalb wirklich an Aussagekraft verloren hat.

Was sollten Privatanleger tun?

Die Zinskurve hatte sich bereits im Mai 2019 für einige Monate invertiert und tat das dieses Jahr erneut. Das sind starke Hinweise auf eine mögliche US-Rezession in einigen Monaten. Aber es sind eben keine absolut sicheren Hinweise. Privatanleger haben im Prinzip nur zwei Möglichkeiten: Sie akzeptieren die Prognosekraft der Zinskurve und treffen Vorkehrungen, sich für eine Rezession in nicht allzu ferner Zukunft zu positionieren. Oder sie verwerfen das Warnsignal, was allerdings gleichzeitig bedeutet, dass sie sich ins «This time is different»-Lager stellen. Es ist klar, diese Entscheidung ist weder einfach noch trivial. Anleger sollten sie deshalb auf der Basis einer bewussten Überlegung treffen.

Weiterführende Links:

Ein verständliches Research-Paper zum derzeitigen Wissensstand: Is a recession imminent ? The signal of the yield curve. (Backer / Deroose / Van Nieuwenhuyze).

Die Renditen von 10-jährigen US-Staatsanleihen minus Renditen von 3-monatigen US-Staatsanleihen: 10-Year Treasury Constant Maturity Minus 3-Month Treasury Constant Maturity.